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　　作者 Charlie，Venture Partner @ Generative Ventures。曾任加密货币独角兽 Strike 副总裁（参与萨尔瓦多比特币法案，并负责拉美比特币和稳定币支付业务），万亿级基金 Franklin Templeton 宏观分析师，全球支付巨头Adyen北美早期成员。现为多家上市公司、初创企业、投资机构担任加密货币战略顾问。

　　过去这一周，大家跟着市场的心跳，应该也是忽快忽慢的。我这边做顾问的一些朋友和公司，其实也都挺恐慌、挺焦虑的——毕竟，一个月前比特币还在 9 万点附近，过去一周一度被瞬间打到 6 万点以下，最近又勉强稳定在 7 万左右。

　　这是一个非常「玩心跳」的市场，很多人都很困惑：为什么市场会突然变成这样？到底是什么触发了这轮恐慌和抛售？

　　我觉得，如果要讲清楚这个故事，我们得先把视线从币圈的 K 线上移开一点，看一看过去两周在外部世界发生了些什么。因为这两周，世界上确实发生了非常多重要的事件：

　　这些事情，看上去各自独立，但其实从宏观流动性、从 AI 行业结构、从资本开支（Capex）投入的角度来看，无论对基本面还是对市场心态，都产生了很大的震动。

　　这一期，我不打算从比特币本身讲起，而是想先把这些宏观背景和中观行业的变化，帮大家逐条梳理清楚，最后再回到比特币的盘面，看看我们现在所处的流动性周期大概在什么位置，未来可能会如何酝酿和发展。

　　顺序上，我会先讲美联储和沃什，再讲日本，接着讲 AI 的几件关键事件，然后讲贵金属，最后才回到比特币本身的这轮下跌和反弹。

　　也提前重申一下：这一期不是投资建议，请遵守当地法律法规。更多是从事件的逻辑、市场的流动性和结构出发，尝试给大家提供一个理解当下环境的框架。

　　先交代一下我的长期立场。熟悉我的朋友都知道，我对比特币这类对冲通胀、对冲货币超发的资产，一直是偏乐观的。这也是为什么我在 2013、2014 年做宏观投资的时候，就开始系统性关注比特币。

　　原因很简单：我并不相信美国会突然变成一个在财政纪律和货币政策上都极度自律、极度优秀的国家。

　　从基本面看，在这么大的福利支出、利息支出，以及背后的整个人口结构之下，从长期来看，货币超发和债务的货币化是很难避免的。这个大逻辑，在我这里没有发生改变。

　　但是，长期趋势不代表中短期会走得很平滑。恰恰相反，我们在最近这两周看到的一系列事件——美联储人事、日本大选、AI 爆发、贵金属的剧烈波动——都在告诉你，这个过程会非常动荡。

　　每一件事单拎出来都是一个点，我希望用这一期，把这些点尽可能串成一条线、甚至一个面，帮大家梳理一下，我们现在所处的流动性周期大概是什么状态，以及在这样的环境里，比特币这样的资产会怎样被重新定价。

　　自从特朗普提名凯文·沃什作为下一任美联储主席之后，市场上立刻出现了大量对他的解读，大家开始挖他的履历、观点和过往的言论。简化版的市场标签很快出来了：。

　　但在我看来，the devil is in the details。光用「」两个字是远远不够的。仔细看沃什的立场，你会发现他并不是传统意义上的「一刀切」：

　　在美联储资产负债表的规模上，他是典型的缩表，非常讨厌 QE，主张大幅缩表；

　　沃什曾经是美联储最年轻的理事之一，从 2006 年到 2011 年在美联储任职，亲历了 2008 年的金融危机。那段时间，他是当时主席伯南克在华尔街沟通的主要助手之一。

　　在宣布第一轮 QE 的时候，他是支持这种紧急措施的。但随着一轮又一轮的 QE 推出，他对这套工具越来越持保留甚至反对态度。

　　尤其是在 QE2 时期，他虽然在投票上给了赞成票，但会后也明确表达过，如果由他来带 FOMC，他不会把委员会往那条路上推。出于对当时形势和对伯南克的尊重，他选择了投赞成票，但没过多久就辞职离开。

　　离开之后，他回到自己斯坦福的学术背景，进入 Hoover Institute 做研究，这几年公开的论调，一直是比较坚定地反对 QE。他认为 QE：

　　这么一个对 QE 充满警惕甚至反感的人，为什么会被特朗普捞回来当美联储主席候选人？

　　过去一段时间，市场上包括 Polymarket 等预测市场上，大家普遍认为另一位 Kevin（凯文·哈塞特）胜算更大。但最后选择沃什，我觉得背后是一场精心的平衡：

　　对特朗普来说，他需要一个「自己人」。市场消息也多次提到，沃什是雅诗兰黛家族的女婿，与特朗普圈子关系很近，这在政治上属于「自己人」；

　　对市场和国会来说，他又是一个履历非常「干净」的建制派人物：懂宏观，有美联储从业经验，算是伯南克体系出身，不太可能在国会那关被一票否决。

　　在参议院那边，他被认为足够专业、足够懂央行运作，不太会被视为完全听命白宫的傀儡；

　　在特朗普那边，他又在过去几年里快速向特朗普代表的议程靠拢：认同更低的利率、更少的监管，愿意把很多结构性问题包装成「AI 提升生产率」可以解决的故事。

　　从这些公开立场来看，我会给他贴上一个比较具体的标签：缩表的鹰，利率的鸽。

　　一方面，他公开强调要把现在大约 6.6 万亿美元的资产负债表往下压，把多余的准备金从银行体系里抽出来，逼市场自己定价风险；

　　另一方面，他不停在讲 AI 会带来巨大的生产率红利，在不引发通胀的情况下，可以更早、更快地降息。

　　所以总体上，我把他的立场叫作「hawkish cut」——式降息：

　　第一，从个人偏好和公开研究看，他确实是一个非常不喜欢 QE 的人。但从制度现实看，他真的有能力「终结 QE」吗？我个人是高度存疑的。

　　军费在新冷战格局下，从技术、AI 等方向不断扩张，即便在地缘上有所收缩，军费水平也很难真正降下来。

　　在这样一个结构之下，你指望美国变成一个像德国那样的「财政紧缩 + 货币极度克制」的国家，我觉得几乎是不可能的。

　　所以我更认同另外一派评论：沃什的提名，并不会改变美国长期走向债务货币化的大趋势；它顶多改变的是这条路上的节奏——可能更曲折，波动更大，但方向不会反转。所谓的 debasement trade，在我看来远远没有结束。

　　第二，他能在多大程度上听从特朗普，又能在多大程度上保持美联储的独立性？

　　在利率路径上，他会尽量满足白宫的期待，让经济数据在选举周期里更好看一点；

　　但在资产负债表和沟通策略上，他可能会更强硬、更不透明，减少市场对「美联储永远兜底」的那种幻觉。

　　短期名义利率可能会往下走，这是风险资产短期比较喜欢的东西。但从更长周期看，我们很难再回到 2008 年后、尤其是疫情期间那种动不动就几万亿 QE、大水漫灌的时代。

　　QE 会继续存在，但更像是一种「被迫型」、「危机驱动型」的工具，而不是常态。

　　这也是为什么我说，从长期来看，以比特币为代表的这类稀缺资产，作为对冲货币超发的逻辑没有变，因为那个更底层的宏观现实没有变；但在中短期，价格的波动可能会比过去那个「单边 QE」的环境更复杂、更剧烈。

　　刚刚过去的这个周末，高市早苗代表自民党在大选中拿下 316 个席位，在总共 465 席的众议院里占据压倒性多数；加上日本维新会等盟友，一共 352 席，妥妥的超级多数。这可以说是自民党自 1955 年成立以来最夸张的一次胜利。

　　市场的反应也非常夸张：日经指数一天之内连续突破 55,000、56,000、57,000 三个整数位，盘中涨幅接近 4.5%，创下历史新高。

　　一方面，她承诺了一揽子 21 兆日元规模的刺激计划，比如两年暂停食品消费税、加大防务开支等；

　　另一方面，她反复对市场强调「负责的积极财政」，承诺不会让债务彻底失控。具体怎么做到，大家心里都有问号，但至少她的姿态和方向是清晰的。

　　30 年期国债收益率一度被抛到接近 3.9% 的历史高位，后来在选举结果落地后稍微回落到 3.5%左右；

　　对于一个长期活在零利率甚至负利率世界里的国家来说，这是一个典型的「regime change」——制度级别的变化。

　　这背后牵扯到一个宏观交易里非常关键的东西：日元 carry trade。

　　过去几十年，日元是全世界最典型的融资货币：利率几乎为零，甚至是负的。大家可以极低的成本借入日元，然后：

　　但从 2024 年开始，日本央行撤掉了 YCC（收益率曲线控制），允许长期利率上行。到去年底、今年年初：

　　这一次高市的大胜，相当于给了她一个 3–5 年的强授权，可以在没有太大阻力的情况下：

　　可以把过去几十年的日元 carry 想象成一根非常粗、非常便宜的杠杆水管：全世界的资产管理人，可以源源不断地从这根水管里抽出便宜的日元资金，再去加各种风险资产的仓位。

　　日元如果因为加息或财政预期突然升值，用日元加出来的那些美债、美股、甚至 crypto 仓位，就有被迫减杠杆、去杠杆的压力。

　　过去几个月我们看到的很多高风险资产的大幅回撤，一部分原因就来自这里：日元 carry 的链条开始被动收缩，全球范围内的风险资产一起感受到了那一下「抽水」。

　　四、AI：Oracle、OpenClaw 和 Anthropic，资本开支与行业结构的重排

　　Oracle 宣布计划裁掉两三万人，约占员工总数的 20% 左右，目的是给自己腾出现金，加大 AI 数据中心的建设。

　　体系那边获得 AI 数据中心融资的成本大幅上升，利率翻倍。银行对继续给这类 AI Capex 提供廉价融资变得谨慎甚至退缩。

　　在这种情况下，Oracle 只能自己砍成本、出售一些非核心资产（比如医疗相关资产），保证能履约，给像 OpenAI 这样的客户搭好基础设施。

　　这件事背后的含义很直白：大家以前担心的是「AI 会不会取代人的工作」，但现实给了一个更直接的场景——做 AI 基建的公司，已经准备好拿你的工作去换服务器和机房了。

　　以前科技公司省成本、融到的钱，很大一部分会回流到资本市场：发股息、回购、自身估值管理；

　　现在，越来越多的钱被抽出来，砸在非常重资产的 AI 基建上：芯片、电力、冷却系统、光纤、数据中心。

　　这部分钱，原本是有概率流入美债、股票，甚至一小部分流入 crypto 的，现在在优先级上被 AI Capex 抢走了。

　　上周我们更多是从「自托管 AI + 自托管加密资产」的角度来谈这件事。这一次可以换一个视角，看看它对市场和流动性的意义。

　　OpenClaw 本质上是一个 AI agent 的运行环境，可以在本地或者云上跑，让 AI 不只是输出一段文字，而是真正去帮你执行任务——接入你的 WhatsApp、Slack、邮箱、日历，甚至服务器权限。

　　从 To C 端看，更多个人可以在本地部署自己的 AI 助手，AI 不再只是「一个回答问题的 app」，而变成「一个帮你干活的数字员工」；

　　从 To B 端看，AI agent 可以被快速集成到企业软件和云服务里，直接帮企业完成任务，而不是仅仅作为一个外挂功能。

　　由于 OpenClaw 的模型和框架相对开放，很多云厂商可以迅速上线各种托管服务，把这些 agent 嵌入自己的产品和 SaaS 堆栈里。

　　这件事的资金含义是：为了支持这一轮 To C 和 To B 的应用爆发，需要更多的算力、带宽和边缘节点，又是一轮实打实的 Capex 支出。

　　上周，Anthropic 推出了一款面向法律行业的 CoWork 工具，可以直接调用法律数据库、自动起草文书、审核合同。这个工具上线不到几天，就对全球一大批做法律软件、专业服务和数据分析的公司股价带来了非常大的冲击。

　　彭博的分析大概是这么个量级：软件、金融服务、资管等板块市值合计蒸发了约 2,800 亿美元。像

　　过去两年，软件行业讲的是「AI 会成为我们的尾风，帮我们涨价、提高黏性」；

　　而这两周的这个事件，让市场突然认真起来：如果 AI 本身就能完成绝大部分助手级、工具性的工作，那么原来那整片 SaaS 和信息服务的高毛利利润池，会不会被 AI 直接穿透？

　　OpenClaw 把 AI 从「一个产品」变成「一个员工」，释放了 To C 和 To B 的新一轮需求；

　　这三件事说明：AI 的叙事正在从「讲故事、讲估值」转向对资本市场更底层的颠覆——它改变了资本开支的方向，也在重排整个软件与服务行业的结构。

　　另一方面，它通过 Capex 把大量资金锁进了服务器、电力和基础设施，也通过颠覆传统软件利润池，制造了新的不确定性和恐慌。

　　在宏观和 AI 之外，我们还必须看贵金属的走势——尤其是黄金和白银。这两者和前面讲的宏观叙事与流动性变化，其实是紧密相连的。

　　随后，在我们前面提到的沃什被提名美联储主席的消息落地后，市场突然来了一个非常凶的「换档」：

　　短短一周内，贵金属市值蒸发了几万亿美元。很多人开始问：是不是黄金牛市的终点到了？

　　黄金这一轮的中长期上涨逻辑，其实和我们前面讲的一致：对货币超发和通胀的对冲。

　　像中国和Tether这样的大买家，过去 15 个月在持续增持黄金储备；

　　对美元体系和美联储独立性的怀疑，在沃什被提名、现任主席接受调查这些事件之后，不减反增；

　　AI 数据中心、光伏、电动车、高端电子设备，对银和铜这类导电材料的需求都非常大。

　　因此，短期内白银涨得比黄金更猛，跌的时候也更惨；但从长期供需来看的话，它的缺口可能比黄金更大。

　　和比特币相比，黄金和白银在「反通胀」「抗货币超发」这个叙事上，其实更有历史共识：

　　央行和主权机构做资产配置的人，普遍年龄和背景更偏传统，对比特币的认知仍然有限，自然更倾向于先买黄金和白银。

　　我相信再过一两代人，做这些决策的人对比特币的认知和配置意愿会明显提升。但在当下这个时点，黄金和白银的共识基础，决定了它们在这一轮「货币稀释重新定价」的过程中，跑在了前面。

　　也正因为市场水平普遍存在这种对硬资产的焦虑和敏感，当芝加哥交易所提高黄金、白银的保证金时，很容易触发放大的连锁反应：

　　再叠加大量程序化交易、机器人挂单，价格信号被进一步放大，暴涨暴跌就成了常态。

　　从美联储来看：在缩表上偏鹰，在利率上偏鸽。长期来看，很难真正戒掉 QE，只是从「持续、泛滥的 QE」变成了「危机驱动型、 event-driven 的 QE」。

　　从日本来看：高市早苗大胜，日元 carry 这根便宜杠杆水管不再永远敞开，长期日债收益率进入一个全新的历史区间。

　　从 AI 来看：Oracle、OpenClaw、Anthropic 把 AI 从故事推向了 Capex 和商业模式重构，对资金的分配产生了实质影响。

　　从贵金属来看：黄金、白银的暴涨暴跌，本质上是对货币稀释和硬资产（hard assets）的重新定价，也牵动了流动性和市场情绪。

　　七、最后才回到比特币：这轮从 8 万到 6 万，再到 7 万，到底是什么？

　　前面讲了这么多宏观和中观，终于回到大家最关心的问题：这一轮比特币从 8 万多一路杀到 6 万以下，再从 6 万附近反弹到 7 万，是不是牛市重新开始了？

　　我的看法是：这一段反弹，更像是一次「结构性抛压告一段落 + 空头回补」带来的喘息，而不是一个全新趋势的起点。

　　回到上一周那波大跌，从 8 万多一路砸到 6 万下方，这一段的主角不是某个单一大户砸盘，而是一整套结构性的机制在起作用。

　　随着现货 ETF 的普及，场外发行了大量挂钩比特币的结构性票据，背后都有复杂的期权结构。做市商在里面是卖方，一手拿着大把负伽马头寸。

　　这一次，比特币跌破几个关键点位的时候，这些做市商为了对冲自己卖出去的看跌期权，只能机械式地一路往下砍现货和期货仓位。结果就是：

　　这就是为什么这段跌势会如此汹涌，很多人会感觉「完全不知道发生了什么，就被血洗了」。

　　第一，前面那批空头盈利非常丰厚，需要平仓锁利润。平仓的本质是买入，因此这会自然形成一段向上的 price action。

　　第二，主动卖盘阶段性枯竭。前面有意愿砍仓的，很多已经砍得差不多了；结构性对冲的任务也执行完了一轮。该被迫卖的，短期内已经卖得差不多了，盘面出现一个「空窗期」——卖压少了，只要有一点买盘，价格就容易被推高。

　　在一个健康的上涨趋势里，价格向上走，成交量应该同步放大，你能感觉到资金在主动涌入。而这次从 6 万到 7 万，无论是看链上数据，还是看 ETF 资金流，本质上都是一轮缩量反弹。

　　坏消息是：从资金结构和宏观趋势来看，我们暂时还看不到一个足够强的新动能，能让市场在短时间内重新冲回前高。

　　在这样的环境下，市场不会因为任何一点小风吹草动，就立刻上演新一轮连环爆仓、再跌回更极端的位置；

　　很多真正的长线资金，在这轮恐慌中并没有 panic sell，而是选择了缩手观望。

　　结合我们前面讲的那个框架——「宏观流动性偏紧 + 微观结构去杠杆」——比特币接下来的典型走势，很可能是：

　　长期上，我的观点不变：在未来三到五年，甚至十年的尺度下，这些对冲通胀、对冲货币超发的资产，对人类社会还是有非常大的意义，它们的价值也会由此体现出来。

　　我希望这一期，通过对宏观（美联储、日本）、中观（AI 和行业结构）、以及贵金属这些线索的梳理，能帮大家把过去这段时间看似孤立的一些事件，穿成一条线。

　　比特币的走势，已经不再是一个可以只靠「币圈内部逻辑」来解释的东西了。它越来越像一面镜子，映照的是：

　　这篇不是投资建议，只是我用来理解市场、理解流动性、理解不同资产类别走势的一套个人框架。

　　也非常欢迎大家多跟我交流。如果你在自己的组合里，有完全不一样的观察或者体验，欢迎在评论区或者私信告诉我。后面如果大家有一些比较有意思的观点，我也很乐意花时间在节目或者文章里拿出来拆一拆、讨论一下。